利率债投资策略：9月金融数据超预期增加后，市场好像并未对此利空做出反应，主要还是当前市场情绪较为乐观，同时并不看好后期的信贷，而我们认为四季度信贷可能会持续，并不会明显下降，基本面也将保持平稳。短期来看，汇率仍是核心因素，随着汇率贬值压力的进一步加大，资金面仍将面临较大的波动风险，因此建议机构谨慎操作。 第一，警惕资金面的持续紧张。我们认为后期资金面仍将面临较大的波动风险。 首先，人民币贬值压力下，资金流出加剧。周三公布的9月央行口径下外汇占款环比减少3375亿，为今年1月以来的最大降幅，而随着近期人民币汇率的大幅贬值，后期外汇占比下降幅度将进一步加大。当然，也有人认为随着汇率贬值到一定程度，央行或会重新进行干预，但这一方面会加速外汇储备的消耗，另一方面也会给予央行货币政策的更多制约。因此我们认为后期汇率将是影响债市的核心因素。 其次，央温和去杠杆下，资金成本提升仍是大趋势。随着资金面的再次紧张，央行重启14天逆回购，如后期继续紧张，28天逆回购或也将重启。另外，周三央行央行进行了4620亿MLF操作，期限上仍是6个月和1年期，同时隔夜开盘利率在维持一段时间的2.08%之后再次上行至2.09%，均体现了央行继续通过回收短端流动性，释放长端资金来提高资金面成本，达到温和去杠杆的目的，未来资金成本的提升仍是大趋势。 根据央行资产负债表的简单估算，由于央行9月末在公开市场大量净回笼操作，我们估算出9月末的超储率已经下降至1.5%左右，考虑到10月份人民币贬值外汇占款将继续流出，央行MLF+公开市场操作继续净回笼1680亿的背景，总量资金并不宽裕，资金容易出现波动，而央行又在继续引导金融机构去杠杆，后期资金面依然存在风险，值得警惕。 第二，信贷大幅增加后并不会明显下降。周二午后公布的金融数据显示，9月新增人民币贷款1.22万亿，社融增量1.72万亿，M2同比增速为11.5%，M1同比增速为24.7%。对此我们认为： （1）贷款数据：居民贷款依旧强劲，企业贷款大幅增加。 9月新增贷款1.22万亿，新增贷款的大幅增加一方面有季节性因素，但更多的还是由于居民中长期贷款创历史新高以及企业贷款的大幅回升。从结构上看。首先，由于9月房地产市场依旧火爆，带动9月居民中长期贷款继续增加455亿至5741亿，创历史新高，。其次，企业贷款大幅增加，反映企业融资需求的改善。9月企业中长期贷款由上月的负增长重新转为增加4466亿，为4月以来的最高值。企业贷款的大幅增加，一方面由于9月地方政府定向置换债券发行规模较8月明显下降，另一方面可能跟近期财政政策加快释放，PPP项目加速推进有关，整体反应实体经济需求的改善。 （2）社融数据：信托贷款增加，未贴现承兑汇票和外币贷款大幅下降 9月社融为1.72亿，较上月增加2503亿，高于市场预期。从结构来看，除了前面分析的贷款之外，信托贷款增加322亿至1058亿；未贴现承兑汇票降幅在经过上月大幅收窄后再次减少2237亿，外币贷款在上月转正后再次减少488亿，委托贷款和企业债融资相对较为稳定，股票融资较上月增加294亿至1369亿。 （3）货币供应量：M1增速下滑，M2增速小幅回升，M1与M2缺口继续收窄 首先，M1增速虽小幅回落，但依旧较高，一方面与房地产市场火爆，居民存款继续向企业活期存款转化有关；另一方面则与理财继续引导企业采用活期存款的方式替代定期存款有关。其次，M2增速的继续回升，一方面更财政存款的加快释放有关，9月财政存款减少3986亿，另一方面跟去年基数较低有关。 最后，M1与M2的剪刀差虽有好转，但仍处高位，继续反映了央行释放的流动性并未投入到实体经济当中，更多的进入到了房地产市场和虚拟经济当中，在这样一种货币供给的金融环境下，央行将继续引导金融去杠杆。 综合来看， 9月信贷数据的大幅回升，显示实体需求并不差，经济整体保持平稳，而对于四季度我们信贷数据并不会出现明显的下降，一方面就是上面提到的房贷不会明显下降，另一方面四季度基建有望发力，PPP项目加速落地，配套的信贷需求也不会下降，而且地方债发行速度降低对信贷的扰动也会减弱。 信用债投资策略：9月金融数据显示企业中长期贷款有所增加，企业融资需求改善，信用债基本面依然向好，同时政府梳理地方政府债务并未对信用债市场情绪造成明显冲击，一级市场招标热情不减。在目前人民币贬值与资金流出压力增加、资金波动风险加大的环境下，信用债配置价值依然好于利率。 第一，今年以来，不良资产证券化试点重新启动，工、农、中、建、招商等五家商业银行已发行行8期产品，合计80.5亿元。据媒体报道相关部门正在审批国开行与民生银行的不良资产证券化试点资格申请，未来试点范围或将继续扩大。在不良资产证券化的投资方面，投资者依然对信息披露的有效性、产品的有效定价、增进措施的完备性有较大疑问。在试点过程中，如何匹配投资人需求，吸引更多的投资人进入不良处置市场是影响不良资产证券化发展的主要问题之一。 第二，据媒体报道，近期财政部正在摸底政府债务数据，且统计口径进一步扩大，不仅涉及融资平台，还纳入国有企业、事业单位；不仅包括政府传统债务项目，那纳入PPP项目、政府购买服务、政府投资基金、专项建设基金等新型工具。目的在于全面了解政府隐性债务，加强债务监管和风险防范。我们认为，本次政府大口径摸底政府存量债务的，也并非以清理债务为目的，而是以全面真实掌握债务情况、提前防范系统性风险滋生为出发点，实际利好信用债市场。 一、利率债市场展望：后期信贷或难明显回落周二债券市场交投一般，利率债收益率小幅震荡，基本持平于前一交易日，国债期货震荡走平。对于后期，我们需要关注：第一，警惕资金面的持续紧张。周三资金面再次收紧，对于近期资金面的再次趋紧，市场部分认为主要是受央行公开市场净回笼和缴税缴准的影响，而随着这些因素的消失，后期资金面将再次宽松，所以认为抗一抗就会过去，但我们认为后期资金面仍将面临较大的波动风险。首先，人民币贬值压力下，资金流出加剧。周三公布的9月外汇占款数据显示，9月央行口径下外汇占款环比减少3375亿，为今年1月以来的最大降幅，而随着近期人民币汇率的大幅贬值，后期外汇占比下降幅度将进一步加大。当然，也有人认为随着汇率贬值到一定程度，央行或会重新进行干预，但这一方面会加速外汇储备的消耗，另一方面也会给予央行货币政策的更多制约。因此我们认为后期汇率将是影响债市的核心因素。其次，央温和去杠杆下，资金成本提升仍是大趋势。在昨天的日报中我们就提示随着资金面的再次紧张，央行或再次重启14天或28天逆回购，果然今天央行进行了400亿14天逆回购操作，如后期继续紧张，28天逆回购或也将重启。另外，周三央行央行进行了4620亿MLF操作，期限上仍是6个月和1年期，取代3个月和6个月的到期，同时我们也看到隔夜开盘利率在维持一段时间的2.08%之后再次上行1bp至2.09%，均体现了央行继续通过回收短端流动性，释放长端资金来提高资金面成本，达到温和去杠杆的目的，未来资金成本的提升仍是大趋势。对于MLF放量投放主要是为近期资金的净回笼和大量流出补充流动性，也不排除对下周二到期的1660亿MLF的提前续作。根据央行资产负债表的简单估算，由于央行9月末在公开市场大量净回笼操作，我们估算出9月末的超储率已经下降至1.5%左右，考虑到10月份人民币贬值外汇占款将继续流出，央行MLF+公开市场操作继续净回笼1680亿的背景，总量资金并不宽裕，资金容易出现波动，而央行又在继续引导金融机构去杠杆（下文在分析金融数据中会有进一步的分析），后期资金面依然存在风险，值得警惕。 第二，9月金融数据继续超预期，后期信贷或难明显回落。周二午后公布的金融数据显示，9月新增人民币贷款1.22万亿，社融增量1.72万亿，M2同比增速为11.5%，M1同比增速为24.7%。对此我们认为：（1）贷款数据：居民贷款依旧强劲，企业贷款大幅增加。9月新增贷款1.22万亿，较上月增加2713亿，同比多增1700亿，新增贷款的继续大幅增加一方面有季节性因素，但更多的还是由于居民中长期贷款创历史新高以及企业贷款的大幅回升。从结构上看:首先，由于9月房地产市场依旧火爆，带动9月居民中长期贷款继续增加455亿至5741亿，创历史新高，占新增贷款的比重达47%。虽然从长期来看，国庆期间出台的房地产调控政策会使得短期内调控的城市成交量会有所下滑，进而导致信贷需求的下降，但从短期来看，全国范围内的成交量并不会明显下降，即使对于居民按揭贷款发放速度有所控制，也存在一定时滞效应，这意味着未来几个月内房地产信贷并不会马上出现明显下降，至少要到明年才会慢慢有所反应。退一步讲，即使未来按揭贷款受到控制，是否意味着配债的资金一定变多？我们认为需要辩证地看这个问题。从静态角度分析，银行放贷规模减少会通过法定存款准备金制度释放超储，使得银行有更多资金可以配债；但动态来看，银行发放按揭贷款的同时也进行了信用派生，房地产企业获得资金，以活期存款的方式回归到银行体系，M1增加，后期或通过购买理财等方式继续对应债券需求，因此如果按揭贷款得到控制，这部分本因货币派生而产生的配债需求也会出现下降。这也解释了为什么我们从来没有出现过紧信贷，宽货币的政策组合，因为在紧信贷的政策调控下，信用派生受阻，M2等广义货币增速会自然下降。因此，当后期按揭贷款得到控制后，买债的钱究竟是变多了，还是变少了，需要考虑的是因为不能放贷而节约出的资金和原本被派生出来买债，但因为贷款被控制而消失的资金孰高孰低。其次，企业贷款大幅增加，反映企业融资需求的改善。9月企业中长期贷款由上月的负增长重新转为增加4466亿，为4月以来的最高值。企业贷款的大幅增加，一方面由于9月地方政府定向置换债券发行规模较8月明显下降，另一方面可能跟近期财政政策加快释放，PPP项目加速推进有关，整体反应实体经济需求的改善。我们此前曾经分析，在地方置换的扰动下，贷款和社融数据会被低估。9月地方置换债发行量骤减，企业贷款增量马上增加，反映了近期企业融资需求依然是稳定而持续的。特别是跟7月份相比较，同样都是地方债发行规模较少，但9月份企业中长期贷款增量明显好于7月份，反映了目前的金融环境可能仍能对后期经济起到一定支撑效果。最后，非银贷款在经过4个月正增长之后出现减少。9月非银机构贷款减少654亿，可能跟MPA考核和资金紧张有关。值得注意的是，我们发现已经连续2个月出现了非银贷款新增量明显高于非银存款新增量的情况，其中一个可能的原因就是非银机构向银行拆借资金用于放杠杆，这也给央行在只要资金面有所宽松的情况下，就适当回笼资金找到了理由。由此我们判断，尽管目前超储率并不高，总量流动性并不宽裕，但金融数据中的蛛丝马迹依然会使得央行引导金融机构去杠杆的进程温和进行，后期资金利率下行概率不大，资金面整体平稳，阶段性紧张的概率更高。 （2）社融数据：信托贷款增加，未贴现承兑汇票和外币贷款大幅下降9月社融为1.72亿，较上月增加2503亿，高于市场预期。从结构来看，除了前面分析的贷款之外，信托贷款增加322亿至1058亿；未贴现承兑汇票降幅在经过上月大幅收窄后再次减少2237亿，外币贷款在上月转正后再次减少488亿，委托贷款和企业债融资相对较为稳定，股票融资较上月增加294亿至1369亿。 （3）货币供应量：M1增速下滑，M2增速小幅回升，M1与M2缺口继续收窄9月M1增速回落0.6个百分点至24.7%，M2增速小幅回升0.1个百分点至11.5%，使得M1与M2的剪刀差继续缩窄至13.2%，但绝对水平仍高。首先，M1增速虽小幅回落，但依旧较高，一方面与房地产市场火爆，居民存款继续向企业活期存款转化有关；另一方面则与理财继续引导企业采用活期存款的方式替代定期存款有关。其次，M2增速的继续回升，一方面更财政存款的加快释放有关，9月财政存款减少3986亿，另一方面跟去年基数较低有关。最后，M1与M2的剪刀差虽有好转，但仍处高位，继续反映了央行释放的流动性并未投入到实体经济当中，更多的进入到了房地产市场和虚拟经济当中。当然，客观环境上，实体经济投资回报率偏低是造成这一现象的本质原因，但企业融资成本低，理财成本刚性为企业提供了套利机会，会使得资金脱实向虚的倾向愈发严重，在这样一种货币供给的金融环境下，央行将继续引导金融去杠杆。综合来看， 9月信贷数据的大幅回升，显示实体需求并不差，经济整体保持平稳，而对于四季度我们信贷数据并不会出现明显的下降，一方面就是上面提到的房贷不会明显下降，另一方面四季度基建有望发力，PPP项目加速落地，配套的信贷需求也不会下降，而且地方债发行速度降低对信贷的扰动也会减弱。第三，周三，一级市场将发行1期5年期国债，计划发行规模为280亿元，为混合式招标，招标标的为利率，发行费率为0.10%。目前银行间二级市场5年期国债到期收益率为2.44%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.38%-2.41%。 二、信用债市场展望：不良资产证券化或扩大试点范围周二，信用债二级市场交投一般，收益率整体震荡，具体来看短融交投平台，6个月高评级品种成交较多，收益率小幅上行；中票交投较为活跃，成交以短期限为主，AA+和AA品种收益率小幅下行；企业债交投活跃，可质押和城投品种成交较多，收益率小幅下行。第一，不良资产证券化试点稳步推进，未来或扩大试点范围。今年以来，不良资产证券化试点重新启动，首批试点名单包括工、农、中、建、交、招商六家商业银行，首批试点规模500亿元。目前除交行外，其余五家试点行已发行8期产品，合计80.5亿元，其中招商银行已发行3期产品共计13.46亿元，建行已发行2期产品共计22.62亿元，农业银行仅发行1期产品，单笔达规模30.64亿元。不良资产证券化将成为银行化解不良的新途径。自2012年三季度以来，我国商业银行整体不良贷款余额和不良贷款率进入持续上升通道，截至2016年二季度末，商业银行不良贷款余额已达到1.44万亿元，增长31.63%；商业银行不良贷款率达到1.75%，较上年上升0.25个百分点。而传统的催收、核销、重组等方式不能完全满足银行化解不良的需求，包括不良资产证券化、不良收益权转让、“债转股”等创新方式的探讨和尝试成为市场焦点。10月10日，国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确要提高银行不良资产核销和处置能力，拓宽不良资产市场转让渠道，支持银行向金融资产管理公司打包转让不良资产，推动银行不良资产证券化。试点范围或将扩大，投资人群体是不良资产证券化发展面临的主要问题。据媒体报道相关部门正在审批国开行与民生银行的不良资产证券化试点资格申请，这两家银行将有望成为第二批不良资产证券化试点银行。在不良资产证券化的投资方面，投资者依然对信息披露的有效性、产品的有效定价、增进措施的完备性有较大疑问。在试点过程中，如何匹配投资人需求，吸引更多的投资人进入不良处置市场是影响不良资产证券化发展的主要问题之一。 第二，财政摸底地方政府债务存量情况，统计口径更加全面便于监管有效防范系统性风险。据媒体报道，近期财政部向各地财政厅下发紧急文件，要求各地统计融资平台公司债务等数据，并于10月20日左右前通过债务系统上报。相较于此前的政府债务摸底，本次统计口径进一步扩大，不仅涉及融资平台，还纳入国有企业、事业单位；不仅包括政府传统债务项目，那纳入PPP项目、政府购买服务、政府投资基金、专项建设基金等新型工具。目的在于全面了解政府隐性债务，加强债务监管和风险防范。统计的目的在于提前防范，对于存量债券市场影响有限。上周以来，部分地区的政府撤回此前出具的承诺函，引发市场担忧，但实际更多涉及非标项目，对于公开发行债券的影响并不大。此外，政府撤回承诺函更多是出于对监管的配合，并非违约意愿增强。本次政府大口径摸底政府存量债务的，也并非以清理债务为目的，而是以全面真实掌握债务情况、提前防范系统性风险滋生为出发点，实际利好信用债市场。信用债投资策略：9月金融数据显示企业中长期贷款有所增加，企业融资需求改善，信用债基本面依然向好，同时政府梳理地方政府债务并未对信用债市场情绪造成明显冲击，一级市场招标热情不减。在目前人民币贬值与资金流出压力增加、资金波动风险加大的环境下，信用债配置价值依然好于利率。